华源这个因非理性扩张而迅速崛起的产业“巨人”，在资金链断裂之后轰然倒地，最终免不了被大卸八块的命运。即便是拆零，也将极大地考验国资委的操盘智慧 　　

　　我们赢了！2007年8月31日，是一个值得我们永久记忆的日子。”获得了S*ST源药的控制权，方达集团副总裁许志榕和一干手下举杯欢庆。 　　

　　选择以卖壳的方式出售给广东方达集团，S*ST源药首开“老八股”退市先河的尴尬得以避免(S*ST源药的前身??浙江凤凰是最早在上海证券交易所挂牌上市的八家公司之一)。经过激烈的纷争和复杂的利益协调，S*ST源药终于实现控股权易手，这让市场看到了沉疴缠身的华源系上市公司的重组希望。 　　

　　S*ST源药重组破局 　　

　　8月31日14：10，上海拍卖行有限责任公司拍卖厅里人头攒动，随着鼓槌落下，方达集团成功竞得中国华源生命产业有限公司(华源集团子公司，S*ST源药控股股东)所持S*ST源药6166.94万股，占比41.09%的股份，成功登陆资本市场。拍卖持续了一分钟就匆匆结束，除了方达集团外，无其他公司举牌，以区区71.88万元的底价成交。 　　

　　拍卖会现场的波澜不惊掩盖不了围绕这次拍卖掀起的重重风波。事实上，即便是在拍卖会召开的前一天，依然有农业银行和华夏银行因担忧S*ST源药易主后逃废债，向国资委申诉，要求取消这次拍卖。 　　

　　方达集团以71.88万元获得S*ST源药的控制权，这并非捡了一个便宜货。 　　

　　S*ST源药早已资不抵债，连续三年亏损，并因财务造假，受到上海证券交易所处罚，于5月25日暂停上市。据了解，方达集团重组S*ST源药的代价高达3.8亿元，这3.8亿元的重组成本包括填补S*ST源药账面1.8亿元的窟窿，保牌需要的5000万元，以及为华源生命、华源集团偿还的1.5亿元债务。除此之外，方达集团还需对S*ST源药担负的4.3亿元银行债务提供担保。 　　

　　方达集团入主的最大变数来自江山制药。后者是S*ST源药旗下为数不多的优质资产，一度是“现金牛”。为了拿回江山制药的控制权，江山制药所在地靖江市政府已经以欠款名义，对江山制药股权申请司法冻结。最终，在江苏国资委的协调下，方达集团以约1亿元的价格把江山制药转让给了靖江市政府，而江山制药的公开市场价值约为2.4亿元。方达集团还需填补1亿多元的窟窿。 　　

　　同时，为了移花接木，在废墟上盖大厦，方达还承诺将净资产不低于6亿元人民币、且三年盈利的节能环保资产注入S*ST源药，同时承担S*ST源药的股改责任。 　　

　　重组代价之高，令方达集团副总裁许志榕大发感慨，“早知道重组这么难，我们说什么都不重组了。”虽然过程曲折，但对S*ST源药易主，市场各方还是大为宽慰。首先，S*ST源药保牌有望；其次，新东家入主对债务进行承担，各债权银行看到了收回贷款的希望；再次，偿债问题若能得到解决，S*ST源药下属公司所属地方政府也将卸下沉重的担子；更为重要的是，S*ST源药的卖壳成功，为华源系其他上市公司，特别是重组更为混乱的*ST华源和*ST源发的重组带来一丝光亮。 　　

　　两大上市“壳”资源 　　

　　*ST源发和*ST华源是华源系旗下纺织板块上市公司。对二者的重组，一直是华源系重组的难点所在。 　　

　　华源系内的纺织类资产主要集中在*ST源发，总负债31.3亿元，而以化纤为主业的*ST华源的总负债也已超过33亿元。目前，*ST源发和*ST华源都已经持续两年亏损，严重资不抵债，如果不能完成重组，有退市可能。 　　

　　除了负债累累，*ST源发和*ST华源已经丧失了“造血”功能。持续三年之久的债务重组，令*ST源发和*ST华源元气大伤，厂房和生产线受法院冻结，流动资金紧缺，下属公司多处于停产和半停产状态。 　　

　　华皖碳纤维有限公司(ST华源持有90%股权)一度被认为是*ST华源的希望。即便遭遇债务危机，*ST华源依然持续投资超过2亿元，力保碳纤维项目。 　　

　　知情人士透露，由于工资和社保久拖不发，华皖碳纤维的员工情绪很不稳定。8月底，*ST华源派驻华皖碳纤维的董事长刘树甫被群情激愤的员工轰出。目前，*ST华源与项目所在地安徽省蚌埠市政府正在进行艰苦谈判。 　　

　　作为华源系的重组方，华润集团向*ST华源派驻了财务总监。据可靠消息，华润方面的财务负责人已经离开*ST华源，回到华润集团。市场上也开始弥漫华润放弃重组*ST华源的传言。 　　

　　据接近华润集团的人士透露，鉴于华源系纺织板块的现状，上海市国资委倾向于将*ST源发和*ST华源的“壳”资源出售。但这两家公司有分别高达数十亿元的负债，还有理不清的担保关系，即便是白手相赠，市场上也罕有接盘者。 　　

　　在接手华源之前，华润集团曾经与国资委签署谅解备忘录，华润集团承诺注入50亿元现金，以解决华源系资金紧张的问题。但出于审慎性考虑，到目前为止，华润集团注入华源系的资金不到20亿元。 　　

　　该知情人士表示：“上海市国资委希望华润集团能拿出一部分钱填窟窿，使*ST华源和*ST源发的‘壳’干净一些，再举牌拍卖。如果能卖‘壳’成功，上海市国资委、华润集团和备受煎熬的债权银行都可以盘活。” 　　

　　目前，国资委和债权银行虽偶有争执，但属利益共同体。*ST华源和*ST源发的股权和资产都被法院冻结，实际上是国资委把股权押给了银行。 　　

　　“国资委和债权银行都盼望着华润集团的真金白银，一活齐活，这是全盘棋的关键。如果银行能放弃部分款项，忍受较低的受偿率，同时能够照顾华润集团的利益，*ST华源和*ST源发卖‘壳’保牌的可能性还是很大的。” 　　

　　虽然缺乏资金投入，厂房和设备等资产被银行分割得七零八落，主营业务失去了造血能力，但*ST华源和*ST源发的厂区规模庞大，有丰厚的土地储备。*ST源发在一系列收购纺织企业的过程中，以出让方式取得国有土地使用权约1176亩，目前已经升值很多。 　　

　　重组考验国资委智慧 　　

　　*ST华源和*ST源发如果能步S*ST源药后尘，卖壳成功，将标志着华源系重组攻坚战完成。但这与国资委整体重组的初衷相去甚远。 　　

　　2005年，华润集团从诚通集团手中接过重组华源的权杖，国资委要求华润集团对华源系整体重组，保持华源系内医药和纺织板块资产的完整。但最终，华源系还是被拆得七零八落。 　　

　　华润集团先是拿走了华源系中盈利能力最好的北京医药的资产，控制了双鹤药业和万东医疗两大上市公司，然后，盘活了上海医药和上海医疗器械。而对于资产质量较差的纺织板块，华润集团所施援手甚少。 　　

　　华源系的重组步伐徘徊不前，唯一大踏步前进的，是华源系不断显现的银行贷款和错综复杂的担保。上述接近华润集团的知情人士表示：“华润集团甚至得不到华源系纺织板块资产状况的财务报表，真正吓人的是那些不断显露的担保。” 　　

　　其兴也勃焉，其亡也忽焉。华源系从1.4亿元的资本金起家，靠不断地收购兼并，10年时间，控制资产超过500亿元，一跃成为医药和纺织板块的“双料冠军”。但其轰然倒下，仅在数月之间。 　　

　　究其原因，华源系产业重组的梦想不是构建在实业领域市场竞争的基础之上，拼凑出的企业“巨人”没有竞争力。这其中，银行信贷审查不严，为其提供并购弹药。华源系的失败是非市场力量参与金融资源配置的又一个失败案例。 　　

　　医治华源这个纺织和医药的“双料冠军”谈何容易？在过去三年里，操盘华源系上市公司重组的国资委、泥足深陷的各大债权银行、先后扮演重组方角色的诚通集团和华润集团、华源集团下属公司所属地方政府都焦头烂额。 　　

　　华源系这个因非理性扩张而迅速崛起的产业“巨人”，在资金链断裂之后轰然倒地，最终免不了被大卸八块的命运。即便是拆零，也将极大地考验国资委的操盘智慧。